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“谷子经济”大潮正吸引越来越多的潮玩公司走上IPO之路。
继泡泡玛特（9992.HK）、布鲁可（0325.HK）之后，中国第三大IP玩具公司52TOYS交表到了港交所。
但52TOYS规模与头部玩家相距较远。
2024年，52TOYS实现营收6.3亿元，不足泡泡玛特的二十分之一。
赚钱能力更弱，2024年经调整净利润仅3201.3万，约在泡泡玛特的百分之一。
同谷不同命。在泡泡玛特市值屡创新高的当下，市场对52TOYS的热情却并不算高。
52TOYS在递表不到半个月前完成了C+轮融资，万达电影（002739.SZ）子公司影时光、关联方儒意星辰进入股东行列。
以新增注册资本金额估算，52TOYS的估值约为42.89亿元，较比三年半前C轮融资时几乎没有变化。
对52TOYS而言，行业红利期日渐消逝是不争的事实。
在自有IP领域，行业后来者很难复制泡泡玛特的一骑绝尘，而授权IP领域则竞争激烈，卡牌、积木人等品类已被捷足先登。
无论是继续死磕自研产品，还是巩固自身在版权领域的竞争力，52TOYS都需要更快找准自己的核心优势。
原创“失意”
52TOYS的起点与泡泡玛特相差不远。
推出自研变形机甲玩具“猛兽匣”系列的2016年，泡泡玛特的招牌IP Molly也才刚刚问世。
相比线条简单、情绪让人捉摸不透的Molly，“猛兽匣”是玩具属性更强、更偏男性用户的可动玩具。
52TOYS两位创始人均在玩具行业经营多年。陈威曾是万代和麦克法兰等国际玩具品牌的经销商，另一位联创黄今是桌游《三国杀》的联合开发者。
近年国内盲盒的消费群体主要由年轻女性构成，这导致52TOYS入场虽早，但错失了潮玩大众化的发展红利期。
2019年公司推出首个自有潮流IP时，泡泡玛特Molly的年销售额已超过4亿元。
承担公司期望的“猛兽匣”过去三年GMV为1.9亿元，不足旗下授权IP产品蜡笔小新系列销量的三分之一。
原创IP的发展瓶颈，也让公司将目光转向确定性更高的授权IP领域。
2024年，52TOYS授权IP产品销售占比已由两年前的50%提升至65%，自有IP占比不足四分之一。
为降低投资风险，行业普遍选择粉丝群体稳固、商业化成熟的头部IP，如迪士尼系列、三丽鸥家族、名侦探柯南、蜡笔小新等。
但由于市场竞争加剧，52TOYS坦言无法保证成功重续或维持授权。
即便成功续约，在行业普遍认识到IP价值并追求头部的背景下，也面临同质化竞争考验。
面对激烈竞争，52TOYS选择以量胜出。
2024年，公司授权IP总数达到80个，较比去年增加了25个，高于同期授权业务占比更高的布鲁可和卡游。
这助推IP授权成本从2022年的3378万增长到2024年的4576万。
热门IP授权一般采取保底收入+销售额分成模式，每隔一段时间就要重新授权。
为确保收回IP成本，公司尽可能扩充品类，期待能在其中押中爆款。
产品线已涵盖静态玩偶、可动玩偶、变形机甲及拼装玩具、发条玩具、毛绒玩具及衍生周边。
授权模式确实创造了一些爆款。
52TOYS的蜡笔小新、猫和老鼠系列的GMV位列中国同类IP产品第一。
蜡笔小新IP至今为公司创造了6亿元GMV，2024年撑起了公司的四成销售额。
此外草莓熊植绒手办上市仅一年有余，也卖出了2.7亿元GMV。
支撑爆款的一方面是IP流量，另一方面离不开SKU的海量敏捷上新。
52TOYS现有SKU共2800个，年均上新500款，与去年泡泡玛特的推新频率相当。
但繁杂的SKU与产品线，的确对公司的运营效率提出挑战。
2024年，52TOYS经营性现金流净流出825万元，而前两年为净流入。
存货从8440万增长到1.54亿，同比增长近83%；贸易应收款从3860万扩大到5190万，同比增长34%。
渠道烦恼
销售渠道受限，是52TOYS正在直面的另一挑战。
2020年，52TOYS在北京三里屯开设首家品牌店，到2022年底门店规模已达到19家。
线下消费的萧条，让品牌的线下自营生意备受打击。
截至2024年末的过去三年，品牌自营店新开7家、闭店13家，资产减值共计2240万元。
仅今年上半年又有5店关闭，目前仅在北京、成都、天津等地拥有5家品牌店。
线下收缩同时，线上自营渠道的增长也相对停滞。
2024年，线上渠道营收1.39亿元，较比两年前仅增2000万，占总营收比重下滑至22%。
对经销商渠道的依赖反而增强，收入占比攀升至67%，成为业绩主要支柱。
通过与经销商之间的合作，52TOYS向大型玩具零售店、连锁书店、精品百货连锁店、电影院、机场等渠道铺货，覆盖超2万个终端网点。
经销商的拿货折扣一般在5-6折，因此经销渠道销售毛利率仅36.9%，比线上直营低5.5个百分点。
同处IP衍生品行业的卡游、布鲁可虽也主要通过经销商出货，但分别在卡牌、积木人领域占据头部优势，又有奥特曼IP在低龄受众中的号召力加持，规模效应明显。
相比卡牌、积木人，52TOYS的玩具类型多样、工艺流程更加复杂，公司历年模具成本均在2000万元以上。
可惜更高的成本没换来可观的溢价。
相比于泡泡玛特、卡游均在65%以上的毛利率，52TOYS不足40%，经调整净利率仅5%。
出海探索
好消息是，52TOYS仍有望吃到潮玩在海外市场的渗透红利。
潮玩领域资深从业者嵩明（化名）告诉信风，中国潮玩盲盒在东南亚有一定的心智红利期。“名创优品（9896.HK）让海外消费者首次意识到，正版迪士尼IP衍生品竟能如此便宜。”
近两年，52TOYS在海外市场增量始终高于国内市场。
2022年至2024年间，海外收入复合年增长率超过100%，占比由7.6%提升至23.4%，覆盖东南亚、日韩及北美地区。
其中又以泰国市场为出海核心。
2023年末，52TOYS在泰国开设海外首店，首月营收近300万元。
此后一年多的时间里，52TOYS在泰国多个核心商区开设了10家品牌店，选址顶级核心商圈。2024年，泰国市场GMV同比增长4倍。
截至2024年底，共有90名海外经销商，运营16家海外授权品牌店。
52TOYS计划未来在海外市场建立超过100家自营品牌店。
一方面将拓展知名IP的海外授权范围，推广国潮文化及文化IP等独特产品，另一方面会加强与本土设计师合作，并尝试搭建海外供应链体系。
但无论是IP资源禀赋还是扩张速度，都逊于同样将出海作为重要目标的TOP TOY。
至2024年底，TOP TOY的门店规模已达到276家，计划五年内在全球100个核心商圈开出超千家门店。
嵩明认为，短期内，海外消费者易被门店丰富的IP陈列与相对低价策略吸引。“但东南亚核心商圈资源有限，早晚会重演国内同质化内卷局面。”
“核心竞争力仍取决于能否打造现象级独家IP。”嵩明说。
出路在哪？
留给52TOYS的机遇之一，是“谷子经济”风潮下的产业上下游整合趋势。
哪吒2爆火后，国内版权方深刻认知衍生品市场的价值，正推动自身由内容供应商向IP运营方转型，而这给了两种业态更多的合作想象空间。
例如52TOYS就成功引入万达影业作为战略投资方。
早在2023年，双方就合作开发了《流浪地球2》中的变形玩具机器狗“笨笨”和门框机器人产品。
正如52TOYS所说：“大型、多类别的参与者更能成为IP拥有人的长期合作伙伴，提供一站式解决方案、更高的运营效率以及协调的IP推广。”
与万达影业的合作，确实有望为52TOYS注入新的IP资源，并打开连锁影院这一销售渠道。
不过在电影市场的缩量面前，影视IP的版权方与衍生方也存在“都把对方误判成解放军”的可能。
合作落地的具体方式也需要磨合。
影视IP衍生品的需求往往在影片上映后的短时间内爆发。长久以来，IP热度与衍生品上市期存在明显的时间错配。
行业尝试将有一定粉丝基础的IP衍生品开发环节前置。
但今年春节档封神2、哪吒2的票房反差表明，这种方式仍旧不能完全规避风险。
52TOYS还在影视、游戏以外开发合作对象，如博物馆、乐园、旅游景点等主流衍生品销售场景。
“猛兽匣”系列角色以恐龙、野兽、昆虫等为原型，在青少年和动物爱好者中受欢迎，已入驻长隆度假区、海昌海洋公园、中国科学技术馆。
主打历史、文创周边的“超活化”系列则有望进一步渗透文旅景区、博物馆等渠道，走城市文创路线。
不过目前该类业务占比仅有2%左右，尚难对业绩带来显著贡献。
IP与场景的不同合作，并未让52TOYS放弃发展自有IP的初心。
作为最核心的自有IP，猛兽匣已对世界观和各项概念做出详细设定，并编写了官方IP白皮书。
与科幻作家王诺诺合作的IP衍生小说将于年底之前发行，公司还计划在不久的将来发布主题动画和电影。
对猛兽匣的运营将参考日本的“制作委员会模式”，在IP构思阶段就建立版权方与玩具公司之间的利益绑定、独家合作关系。
在嵩明看来，这种模式本身并不新鲜，关键在52TOYS能否掌握IP开发、生产及营销的全链路主导权。“此前尝试过的厂商很多，但仅凭IP方授权，缺乏全环节协同，还是难以实现资源整合。”
做IP注定是一门低概率、高赔率的生意。
当最肥美的果实已被头部摘走后，52TOYS需要为自己闯一条新的出路。
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